作者 | 中信建投期貨 研究發(fā)展部 魏鑫

研究助理湯選澎

本報告完成時間|2023年7月2日

(資料圖片)

周末觀察到的有效現(xiàn)實和有效預(yù)期：

1． 周六凌晨，美國農(nóng)業(yè)部公布了種植面積和季度庫存報告，美玉米種植面積遠超市場預(yù)期；

2． CBOT玉米大幅下跌6.38%

3． 周六開始，市場的到貨量出現(xiàn)增加，反映為晨間到貨剩余量的增加，截至報告前，山東深加工企業(yè)晨間車輛剩余數(shù)量已經(jīng)來到842輛，而在周三早間這個數(shù)字是98；

4． 伴隨到貨量增加同時，山東地區(qū)玉米收購主體普遍開始下調(diào)收購價，周日晨間企業(yè)普遍下調(diào)，玉米下調(diào)3-6厘；小麥收購下調(diào)5厘到1分。

我們不想單純的將事件按照發(fā)生時間羅列來暗示相關(guān)性的確定性，不過這其中的相關(guān)性也并非空穴來風(fēng)。

理論上，美盤對國內(nèi)玉米的影響是可以通過改變美玉米進口成本的方式來進一步改變國內(nèi)玉米與進口玉米的比價關(guān)系，進而決定了使用比例和采購意向，最終在實際需求的作用下，國內(nèi)玉米價格獲得新的平衡。

不過信息的發(fā)達也不排除這樣一種可能，即市場對玉米的觀察可能并非純粹的邏輯外推，而是一種“所見即所得”：今天看到美盤下跌，就會想到玉米市場是否會跟隨波動而下行？

這種看似簡單粗暴的邏輯也有存在的道理。其一是市場資訊的發(fā)達和易獲得性讓更多的人了解到國內(nèi)外市場發(fā)生的變化；其二是許多現(xiàn)貨的交易者也是期貨交易者，外部環(huán)境的變化也引起了對自身頭寸價格風(fēng)險的擔(dān)憂。在這種環(huán)境下，人們會將一些看似距離自身基本面遙遠的因子納入考慮并放到市場測試和反饋，這也一定程度上形成了所謂的“內(nèi)外共振”和“期現(xiàn)共振”。

上述觀點也源自于我們對市場交易階段的理解，可以分為三個階段。

第一階段是條件反射交易，即市場在基于歷史和經(jīng)驗的沉淀中建立起來的一種從A到B的快速反應(yīng)，哪怕兩者之間最終實際反應(yīng)并非如此“短平快”；

第二階段是基于基本面的交易，即市場會開始慢慢梳理各個影響因子之間的關(guān)系，進而通過統(tǒng)計規(guī)律、商業(yè)規(guī)則、量價關(guān)系來決定新平衡點的錨定和估值；

第三階段是當一個邏輯在被交易和計價后，全體市場交易者在基于自身持倉或利益相關(guān)的基礎(chǔ)上，通過調(diào)查、邏輯和經(jīng)驗的方式對各方的未來可預(yù)見的行為進行推演，尋找其間的相關(guān)性并重復(fù)第一、第二階段的過程。

那么如果我們按照目前的階段，現(xiàn)貨市場貌似已經(jīng)來到了條件反射交易階段，這個時間適合做第二階段的交易準備。

即使不去努力為這種“美盤下跌—國內(nèi)現(xiàn)貨下跌”的邏輯去尋找合理性，當前國內(nèi)現(xiàn)貨市場的基本面也存在階段性的缺口交易可能，一如我們在上周報告所言，這種可能性源自于：1． 此前主動或被動惜售的農(nóng)戶、貿(mào)易商或者經(jīng)紀人，多為上半年囤貨過程中經(jīng)歷了一波利益受損，單位虧損在50-150之間，半個月前即便是階段性上漲開啟，但是上漲幅度并未覆蓋此前主動建庫帶來的虧損；2． 對于部分小麥的貿(mào)易主體（農(nóng)戶、貿(mào)易商、經(jīng)紀人）在新麥上市期低價入場后已經(jīng)獲利，這意味著獲利了結(jié)也存在合理性；3． 大廠和中小廠之間剛需補庫的剛度不同。上述邏輯意味著相比于“越漲越買”，市場更傾向于“解套就賣”，上漲更多是增加詢盤和報盤意向，對實際需求的拉動有限，所以一旦出現(xiàn)下跌，在很多交易者心中，這是一種出貨信號。

回到剛剛的現(xiàn)象觀察，我們認為美玉米當前的調(diào)整是將產(chǎn)量進一步交易，以對沖厄爾尼諾帶來的減產(chǎn)預(yù)期，在單產(chǎn)“翻牌”前，維持美玉米平衡表的寬松預(yù)期，直到價格底部確立。

現(xiàn)狀上看，美玉米平衡表無論22/23舊作還是23/24新作均呈現(xiàn)了越來越寬松的情況，面積和季度庫存報告引起的大幅下跌是建立在什么樣的環(huán)境下？答曰：需求偏弱。

一是美國舊作銷售不及預(yù)計，二是燃料乙醇的添加也并未形成長足增長，所以可以看到從5月開始，USDA在通過進一步釋放寬松預(yù)期，壓低美玉米價格，改善價格競爭力進而促進出口的思路也和上述背景不謀而合。

在此基礎(chǔ)上，影響USDA預(yù)期管理的因素呼之欲出——天氣。

中西部玉米帶的干旱和缺墑程度極大程度超出美玉米產(chǎn)量的估計，使得181.5這種風(fēng)調(diào)雨順的故事無法繼續(xù)講下去，所以種植面積一定程度可以對沖減產(chǎn)的影響，也可以起到壓力測試的作用。

事實上，美玉米面積報告的統(tǒng)計方式是根據(jù)樣本數(shù)據(jù)和調(diào)研調(diào)研的復(fù)合模式來完成，該報告在方法論中也描述了歷史上其6月報告面積和實際面積的差異，其波動在3.9萬英畝和200萬英畝之間，且根據(jù)歷史統(tǒng)計，20年記錄中只有5次最終實際面積是高于6月報告的面積，意味著6月報告面積高估的可能性有3/4。

如果根據(jù)市場當前的預(yù)期疊加USDA的報告公布數(shù)據(jù)，我們做出以下對結(jié)轉(zhuǎn)庫存和庫消比的情景分析，從數(shù)值上看，庫消比單產(chǎn)確認大幅受損前，USDA依舊給出了市場較為寬松的預(yù)期。

根據(jù)密蘇里大學(xué)和美國《農(nóng)業(yè)雜志》聯(lián)合發(fā)布的報告來看，目前USDA公布的單產(chǎn)預(yù)期也是在報告中的經(jīng)濟學(xué)家178.68蒲/畝的美玉米單產(chǎn)估值，調(diào)查機構(gòu)路孚特也將美玉米產(chǎn)量下調(diào)至3.64億噸。凸顯當前市場對于今年種植端的交易仍將繼續(xù)且為重點。

那么對于美盤的關(guān)注點在哪里，我們認為關(guān)注溫度、降雨和土壤墑情可以幫助對實際單產(chǎn)的研究，但需要注意的是實際單產(chǎn)的了解到實際兌現(xiàn)可能需要很長的周期，意味著以此為交易可能面臨市場擾動。我們建議關(guān)注下周一美玉米優(yōu)良率報告和7月供需報告。一是美玉米優(yōu)良率可以相對及時的反饋當前暴風(fēng)影響的官方態(tài)度，另一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗，6月的種植面積報告與7月供需報告中種植面積和收獲面積一致，所以在當前美國需求依舊走弱的環(huán)境下，需要關(guān)注USDA是否會在上調(diào)面積的基礎(chǔ)上，進一步下調(diào)需求預(yù)期，繼續(xù)完成“破罐子破摔”的預(yù)期管理。

所以綜合上述考慮，我們認為：

上漲的動因來自于芽麥抄底帶來的價格中樞上移，以及玉米渠道庫存偏低下惜售+剛補帶來疊加盤面補漲情緒帶來的多重拉動

多米諾的倒下取決于市場對看漲預(yù)期的兌現(xiàn)時間，伴隨著下游對高價玉米的抑制，芽麥在流通環(huán)節(jié)的出貨，定向稻谷的拍賣落實，以及套?？臻g的逐漸打開，市場的高漲或告一段落

海外產(chǎn)區(qū)在厄爾尼諾的作用下，“狼來了”的故事變成狼真的在來，各國供應(yīng)端的預(yù)期面臨調(diào)整，疊加市場在加息爭議、經(jīng)濟增長、軍事嘩變的作用下，內(nèi)外聯(lián)動增強的背景下，市場波動或繼續(xù)增加

盤面邏輯日趨多元，套保需要更好的識別多重因素的共振窗口

相應(yīng)策略建議如下：

作者姓名：魏鑫

期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0014814

研究助理：湯選澎

期貨從業(yè)信息：F3084589

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